4月15日，绿的谐波在科创板披露了招股说明书。做为长期关注机器人领域的投资小兵，对于这么重要的材料，那是绝对不能放过研究的机会的。接下来，我们就来看看绿的谐波招股书披露的重要信息吧。

主要业务：谐波减速器，机器人的三大核心零部件

绿的谐波的主要产品是谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件，其中谐波减速器占收入的79%，精密零部件占20%左右。

谐波减速器是减速器的一种，与控制器、伺服电机一起，统称为机器人三大核心零部件。

减速器是链接动力源和执行结构之间的中间装置，核心作用是将电动机、内燃机等高速转动的动力通过输入轴上的小齿轮啮合输出轴上的大齿轮起到减速的目的。减速器的另外一个作用是传递更大的扭矩以及提高工业机器人的作业精度。

从种类上看看，减速器包括谐波减速器、RV 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。目前谐波和RV减速器是用的最多的。

谐波减速器由四部分组成:?柔轮、谐波发生器、刚轮、轴承,其工作原理是由谐波发生器使柔轮 产生可控的弹性变形,靠柔轮与刚轮啮合来传递动力,并达到减速的目的。谐波减速器传动比大、外形轮廓小、零件数目少且传动效率高。

?	RV减速器	谐波减速器
负载大小	大	小
使用部位	腿部、腰部和肘部三个关节	末端，小型化、低、中载荷
优点	更高的疲劳强度、刚度和寿命	体积小、重量轻、承载能力大、运动精度高，单级传动比大
缺点	重量重，外形尺寸较大	随着使用时间增长，运动精度会显著降低，承载力和寿命都有限

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2. 市场和客户情况：世界第二中国第一

一直以来，减速器市场都是外资主导的市场。RV减速器的三巨头是纳博特斯克、住友和SPINEA。其中纳博斯特克的市场份额占了70%以上。国内的RV厂商包括南通振康、双环传动、中大力德和秦川机床等。

在全球范围内，谐波减速器主要厂商是哈默纳科、绿的、日本新宝三家公司，其中哈默纳科占谐波减速器全球15%左右的市场份额，与世界主流的工业机器人本体厂商如库卡、ABB、安川、发那科都有长期的合作。其他谐波厂商包括来福谐波、中技克美（2018年收入2260万利润190万）、昊志机电等。

绿的是国内最早做谐波减速器的厂商之一，技术比较扎实，号称世界第二、中国第一，也是国内产品系列最全的厂商。根据招股说明书，绿的的客户主要集中在机器人领域，占据了约80%，典型客户包括新松机器人（300024.SZ）、华数机器人 （300161.SZ）、新时达（002527.SZ）、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和 （603666.SH）、埃斯顿（002747.SZ）、优必选、配天技术、Universal Robots、 Kollmorgen、Varian Medical System 等国内外知名品牌及制造商。

2019年公司销售了8.8万台谐波减速器，2018年为9.2万台，每台谐波减速器的价格约为1632元、1885元。从售价上来看，2019年也降价了差不多14%左右。

3. 技术实力：国标起草者、国际领先者

绿的谐波作为国产谐波减速器的带头大哥，是中国谐波减速机的国标起草单位，也承担了工信部、科技部多项重点研发项目。公司目前累计有81项专利，其中发明专利 9 项，实用新型专利 72 项。

公司多年以来深耕精密传动领域，在精密传动装置研发、设计方面成果累累。公司以自主开发的“P”型齿数学模型、3D 仿真软件、误差修正方法、动态补偿方法、寿命预测模型为基础，建立全新齿形设计理论体系。

从另一个角度看，公司的客户也包括UR、Varian、Kollmorgen、ABB等公司，进入世界最顶级的工业机器人供应商体系，也证明了公司的技术实力还是不错的。

4. 营收情况：营收利润下滑

?	2019	2018	2017
营业收入	18590	21953	17570
营业成本	9412	11234	9297
研发费用	2424	2499	1617
净利润	5776	6400	4771
毛利率	49.37%	48.83%	47.09%
研发占比	13.04%	11.38%	9.20%
净利润率	31.07%	29.15%	27.15%
销售增长率	-15.32%	24.95%	?
利润增长率	-9.75%	34.14%	?

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从营收情况来看，公司2019年收入下降了15%，2019年的利润也相比2018年下降了10%左右，收入利润下滑主要跟机器人市场需求下滑，竞争加剧有关。公司在招股说明书中也提到，自2018年四季度开始，受下游汽车和3C行业增速放缓，国内机器人产量下滑。2018年四季度，工业机器人为-2.14%的增长。

毛利率水平基本保持在49%左右，研发占比逐年提高，约为13%。公司目前共计人员570人，其中原发人员89人，占员工总数的15%左右，工厂的生产工人430人。

5. 资产情况：资金充足、存货过多

?	20191231	20181231	20171231
货币资金	2553	12620	2418
交易性金融资产	19520	?	?
应收账款	3701	3559	3643
存货	13745	12375	7852
应付账款	4911	2252	3397
资产总计	72315	63311	36057
负债合计	9399	6202	6448
所有者权益	62916	57109	29610
股本	9031	9031	4120
资本公积	43667	43667	17423
资产负债率	13.00%	9.80%	17.88%
存货周转率	1.42	2.17	?

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资产负债率非常低，负债很少，资产很多，尤其是净资产很多；

核心关注的是存货过高，2019、2018的存货周转率分别是1.42和2.17，2019年收入1.85亿，存货1.37亿，也跟前面说的营收下滑印证，说明销售不好搞了。

另外，可以关注下资本公积+股本，某种程度上可以认为资本公积+股本-几个创始人的注册资本，就是融资款，粗略算下，几个创始人大概加起来5200万注册资本，也就是说累计融资了差不多4.7亿左右。

6. 融资和估值情况

科创板招股书可以只披露报告期的融资情况，所以绿的谐波只公布了最后一次融资。

“2018 年 11 月 15 日，绿的谐波召开股东大会，同意新增三名股东三峡金石、 中信并购基金和方广资本。三峡金石、方广资本和中信并购基金均按照 47.06 元/股的价格，分别以货币10,000.00?万元、10,000.00?万元和 5,000.00?万元认购新增股本 212.50?万股、212.50万股和 106.25 万股。”

投资主体	投资金额	注册资本	股比	每股价格	公司投后估值
三峡金石	10000	212.5	2.35%	47.06	425531.9149
方广资本	10000	212.5	2.35%	47.06	425531.9149
中信并购基金	5000	106.25	1.18%	47.06	423728.8136
总计	?	9031.25	?	47.06	425010.625

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注：因四舍五入，导致最后估值略有差异。

经过计算，绿的谐波最后一轮融资估值约为投前40亿，融资2.5亿，投后42.5亿。

由于融资发生在2018年，对比2018年的净利润，投后估值对应当年PE约为66倍。

目前A股机器人公司的估值水平大致如下：

公司	市盈率	市值
机器人	56.18	215
埃斯顿	107.1	82亿
科沃斯	78.59	106亿
石头科技	28.47	221亿
博实股份	29.29	97.55亿
新时达	42.36	31.63亿
汇川技术	59	508亿
拓斯达	47.31	90.3亿

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从上述市盈率对比来看，不难看出绿的谐波在一级市场的融资估值基本和上市机器人公司的PE不相上下。

总结起来看，核心的观点有几个：

减速器是机器人的三大关键核心零部件，且一直以来都是国外垄断，存在着巨大进口替代的空间；

绿的谐波作为国产谐波减速器的龙头企业，在技术上精耕细作，产品获得了国外机器人龙头的认可，在成本上相对更低，国产谐波减速器的老大品牌已经基本奠定，已经具备了进口替代的必要条件；

工业机器人从长期来看是看好的，但由于2017-2018年几年内在资本的催生下，工业机器人有一波小高潮，但到了2019年实际上很多家创业的工业机器人公司发展都不如预期，例如协作机器人普遍面临着出货量不高且降低的挑战，所以导致上游的零部件厂商绿的谐波也产生了一定下滑，但这条赛道从长期来看是没问题的；

公司2亿左右的营收，5000多万的利润，约30%的净利润率已经足足体现了技术的附加值；

从投资的角度来说，虽然公司质地是不错的，但2018年11月最后一轮融资42.5亿的估值，当年利润66倍的PE确实是很贵很贵的了。即使是科创板上市之后，虽然开始时估值可能会被热炒，但等到IPO一年解禁之时，最后一轮投资者能赚多少钱还真不好说。总之，投资是一件要投到好行业、好公司、好价格的事，三者缺一不可。

最近几天，另外一家机器人公司埃夫特也通过了科创板的审核，接连两家机器人公司上科创板，对于机器人行业的创业者来说，也许是一个好的信号。

最后打个小广告，我们过去一直在研究机器人行业，对于机器人零部件、工业机器人、特种机器人、AGV、医疗机器人、服务机器人等各个细分赛道都进行了深入的研究，也服务了几家机器人的融资，欢迎投资人和项目方来撩啦，我们的联系方式见下面.